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本书第1章介绍期权基本概念，特别是期现结构。第2、3章介绍期权的基本策略，这是普通投资者使用最多的策略。期权策略看似很多，但对每类投资者来说，实际适用的或者说常用的也就那么几个。第4章介绍BSM公式和动态对冲，对于普通投资者来说，并不需要了解这些内容，但对做Gamma策略和期权做市人员来说，这又是基础。第5章介绍期权做市，对于ETF期权和期货期权来说，做市参数会有些差别。第6章介绍自动化与高频交易，点明高频交易和期权做市的区别，读者可以直接跳过。第7章介绍场外期权，对曾经东方航空的案例进行了介绍，也介绍了巴菲特曾经参与的场外期权交易合约内容。第8章介绍期权的波动率与交易理念，以及给我们本身带来的交易理念的思考。第9章是商品期权的简介。读者可以根据自己的需要查看相关章节进行选择性阅读，并不需要一章一章地去阅读。比如初次阅读，可以直接阅读第1章、第2章和第9章。

目  录

第1章  期权市场基础	1
1.1  衍生品的作用及发展	3
1.2  期权基本知识	6
1.2.1  期权术语	7
1.2.2  期权价格的影响因素	14
1.2.3  卖出期权（义务仓）保证金制度	17
1.2.4  期权时间价值收敛为0的过程	20
1.3  期权平价关系	23
1.4  参考知识：期现结构介绍	28
1.4.1  期现结构升贴水的形成原因	31
1.4.2  期现价格收敛过程	36
1.4.3  期权与期现结构相关的一些概念	38
第2章  期权基本策略（上）	42
2.1  买入单个期权（权利仓）	45
2.1.1  期权的时间特征和杠杆特征	45
2.1.2  中长周期趋势交易者	56
2.1.3  短中周期交易者	75
2.1.4  期权价格的中途波动——期权短期套保的缺点	89
2.1.5  投资者案例：为了忘却的纪念，买特斯拉期权的悲惨经历	92
2.1.6  索罗斯基金的期权头寸	96
2.1.7  康宝莱大战	99
2.2  卖出单个期权（义务仓）	104
2.2.1  卖出看涨期权	104
2.2.2  备兑卖出	113
2.2.3  卖出认沽期权——接货策略	117
2.2.4  巴菲特与史玉柱卖出看跌期权	120
2.3  跨式组合和宽跨式组合	124
2.4  认购期权垂直价差组合	131
2.5  认沽期权垂直价差组合	139
2.6  概率与交易	143
2.6.1  衍生品交易的两个预期	143
2.6.2  期权交易的概率问题	145
2.6.3  初入50ETF期权市场的一个投资者的交易案例	151
第3章  期权基本策略（下）	157
3.1  期权两大无风险套利关系	157
3.2  蝶式组合和鹰式组合	160
3.2.1  盈亏平衡图分析	161
3.2.2  行权价间隔扩大比较	163
3.2.3  蝶式组合与垂直价差组合比较	164
3.2.4  鹰式组合	166
3.2.5  蝶式组合和鹰式组合的比较	167
3.2.6  小结	169
3.3  时间价差组合	171
3.4  区间组合和领子组合	174
3.5  头寸调整	180
第4章  BSM公式和动态对冲	183
4.1  动态对冲与静态对冲	186
4.2  期权价格影响因素的量化——BSM公式	189
4.3  波动率	190
4.4  期权价格分解	196
4.5  希腊参数	203
4.5.1  Delta	204
4.5.2  Gamma	209
4.5.3  Theta	211
4.5.4  Vega	214
4.5.5  其他参数	217
4.6  希腊参数应用注意点	218
4.7  股票期权定价模型参数	220
4.8  附录故事：利用动态对冲获利的前辈们	226
第5章  期权做市	232
5.1  做市商制度基础知识	234
5.1.1  做市商制度的发展	234
5.1.2  做市商的盈利模式	236
5.1.3  做市商报价模式	240
5.1.4  感受供需	247
5.2  期权做市步骤	248
5.2.1  期权做市：隐含波动率报价	248
5.2.2  期权做市：Delta动态对冲	257
5.2.3  期权做市：Delta对冲后Gamma-Theta权衡及Vega权衡	260
5.2.4  期权做市：其他（如到期日）情况	264
5.3  附录：美国最大做市商KCG公司折戟	266
第6章  自动化与高频交易	272
6.1  高频交易介绍	273
6.2  套利及美国NMS制度	277
6.2.1  套利	277
6.2.2  美股NMS制度：分割的市场	279
6.3  具体做市时订单排队优先权	283
6.3.1  排队优先权——订单类型	283
6.3.2  排队优先权——最小变动价位美分以下报价（Sub-Penny）	286
6.3.3  排队优先权——速度	289
6.3.4  黑池	291
6.3.5  订单操纵（虚假订单）	294
6.4  高频交易在外汇债券领域的应用和探讨	295
第7章  场外期权	298
7.1  常见产品：障碍期权、二元期权、一揽子期权	300
7.1.1  美式障碍期权	300
7.1.2  安倍经济学与“索罗斯”们的障碍期权	304
7.1.3  二元期权	306
7.1.4  一揽子期权与巴菲特	309
7.1.5  国内银行理财产品	314
7.2  场外期权与做市商业务	316
7.2.1  场外期权介绍	316
7.2.2  场外市场做市商业务	318
7.3  东方航空场外衍生品案例剖析	322
7.4  套保争论及企业套保实践常见误区	332
7.5  Accumulator	338
7.6  TARN	343
第8章  波动率与交易理念	347
8.1  波动率与交易周期及时代（交易周期，节奏，时代）	348
8.2  交易策略与框架	352
8.3  杠杆与风险，集中与分散	355
8.4  基本面与技术分析（是对象还是逻辑，是现实还是预期）	357
8.5  知与行，交易心理，系统缺陷	361
8.6  人，量化，自动化	365
8.7  附录案例：大奖章成长记——西蒙斯：数学，常识，运气	368
第9章  商品期权	374
9.1  白糖和豆粕期权合约内容介绍	374
9.2  商品期权交易简单介绍	377

前  言

50ETF期权上市两年多了，市场整体运行平稳，成交量也还可以，截至2017年2月底，投资者账户总数为208 844户（经纪业务客户账户总数为208 685户）。现在连豆粕期货期权及白糖期货期权都上市了，也会引起更多的投资者开始关注。对于期权工具来说，这仅仅只是一个开始。
市面上的期权书籍很多，本书写作风格可能与其他书籍有较大差异。本书包含期权基础知识及期权做市等内容。期权场内自动化做市及场外期权做市也是从业者迫切想了解的知识，针对这一点，做市交易也是本书的一个重点。
本书案例大部分以50ETF期权为主，商品期权的案例还比较缺乏，待国内商品期货期权运行一段时间后，再行添加和修改。对期货不熟悉的读者，可能阅读有关章节会觉得难懂，主要是因为对期现结构不熟悉，以及股票交易者平常接触不到这些概念，不过2015年下半年股指期货的大幅贴水使得部分投资者对基差和升贴水这一概念有所了解。对于期权特别是商品期货期权来说，这一概念极其重要，建议读者对第1章的期现结构知识多给予关注，然后再去了解期权。
目前券商和期货公司都已经开展了场外期权业务，在这之前，比如东方航空的案例，给一些人的印象是场外期权就是对赌。不过金融危机后，复杂期权业务也逐渐不受客户欢迎。其实简单的场外期权并不是对赌，期权也给企业提供了更多的风险管理选择。产业链的公司盈利并不意味着场外做市商就会亏损，做市商可以通过对冲转移自己的风险，从而为产业链的需求提供服务。不过目前券商和期货公司的这些业务也比较简单，由于缺乏场内期权对冲，单纯用Delta对冲实在是一件费力不讨好的事情，Delta到底用多少，更多是一种主观判断。这和国外的做市对冲还是很有差别的。不过有总比没有好，给企业提供了更多的选择，而且市场是需要逐步完善的。
为了顾及书中内容的全面性，我们对基础知识仍然做了介绍。但我们对希腊参数Delta、Gamma、Vega等从新的视角即“预期分解”的角度去解释，更切合一线的交易人员去理解期权的希腊参数。本书涉及各类投资者在期权交易上会采取的策略，了解市场上各类玩家的交易逻辑，比如对期权做市商逻辑的理解，有助于各类投资者更好地认知市场从而优化交易策略。
投资者没有必要按顺序阅读本书，直接根据自己的需要查看相关章节选择性阅读即可。对于大部分读者来说，可能只需要读前两章及商品期权部分，其他章节供查阅。
本书第1版原是参加中国金融期货交易所期权投资者教育产品大赛的书籍，并且获得了交易所奖项，在此向中金所表示感谢。本书第1版也得到了很多读者的反馈，在此一并表示感谢。但由于发行数量较少，绝大部分读者可能都没有阅读过这本书。经修订后，本书第2版迟至今日才交给出版社，在此也对编辑表示歉意。书中可能有不少遗漏之处，欢迎读者批评指正，将反馈内容发送到邮箱13661331131@qq.com，在此表示感谢。

徐正平 
2017.3.24

金融——期权

徐正平，曾先后担任过期货公司研究员、期货公司研究所负责人，并曾借调期货交易所做场外衍生品方面工作。现负责某现货企业的期现交易业务，同时兼中国量化投资学会期权分会副会长。期权著作获得中金所投资者教育银奖，并得到很多行业内人士的极高评价。

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期权：衍生品与对冲（第2版）